Electronic Communication Networks

« Le quatrième marché »
Dictionnary of finance and Investment Terms, Barron’s.

Electonic Communications Networks, plus communément appelés ECN, sont des systèmes de négoce électroniques privés qui rapprochent les ordres d’achats et de vente à un prix spécifique. En des termes opérationnels et juridiques, un ECN est un courtier, un dealer (1) ou un « exchange » (2) et est enregistré en tant que tel auprès de la SEC (3), il ne peut en aucun cas être une banque. Un ECN est une forme d’ATS.

Les ECN sont souvent présentés comme formant le « quatrième marché ». A l’origine, ils furent crées afin d’assurer le négoce direct de larges blocs de stocks entre un ou plusieurs investisseurs institutionnels afin de réduire les commissions de courtage. Le système permettant à ses souscripteurs d’afficher ses propres offres à d’autres participants.

Victimes de leurs succès, mais aussi bénéficiaires des aléas des marchés financiers (4), les ECN se démocratisèrent dans les années 90 et beaucoup de nouveaux entrants firent leur apparition, tout en étoffant l’offre de ce type de réseaux.

Le service offert par un ECN à ses clients est d’abord interne au système. Lorsqu’un ordre est transmis, il est en général routé, surtout s’il s’agit d’un « ordre limite », vers un carnet d’ordres qui effectue automatiquement le rapprochement avec d’autres offres à un prix spécifique.

L’ECN peut également décider de rapprocher l’ordre en interne, si celui-ci trouve sa contrepartie, il est alors exécuté, cette opération étant, à ce niveau, transparente pour le marché. Ce processus est par ailleurs appelé « internalisation ». Les ordres ne passent en bourse, qu’une fois exécutés en interne.

Il est important de noter que ce processus est possible aux Etats-Unis parce qu’un courtier peut opérer une compensation en interne des ordres entre deux participants dès lors qu’il respecte un certain nombre de règles émises en 1997 par la SEC (5) et indiquant que le broker doit chercher « la meilleure exécution qu’il est raisonnablement [possible de faire] pour l’ordre de son client » (6) . Il doit aussi garantir l’anonymat des parties c'est-à-dire que ni l’acheteur, ni le vendeur, et encore moins le courtier ne connaissent leurs identités respectives.

Ainsi, les ECN sont autorisés à accéder au système de trading SelectNet du NASDAQ, par exemple, seulement s’ils remplissent les conditions suivantes :

• L’information sur les prix doit être disséminée en continu.
• L’ECN doit fournir un affichage des prix limite de son carnet d’ordre.
• Les ordres des clients doivent être automatiquement rapprochés et exécutés.
• L’anonymat des parties doit être garantie.
• La meilleure exécution de l’ordre doit être garantie par le courtier.

Ces règles, appelées « Order Handling Rules », changent la manière donc les acteurs perçoivent le marché. Ainsi, l’ordre limite, par exemple, rentre en compétition directe avec les cotations du teneur de marché (7) . Quand un dealer reçoit un ordre, il peut soit exécuter celui-ci immédiatement en devenant lui-même contrepartie, soit il l’envoie vers un ECN ou enfin le place auprès du teneur de marché (8) . Ce processus a pour avantage d’assurer effectivement l’exécution de l’ordre au meilleur prix en diminuant les spreads entre l’offre et la demande mais aussi en  rendant le marché plus liquide.

D’autre part, si la SEC se défend d’autoriser les ECN à coter en continu, ceux-ci, de par leurs caractéristiques sont proches de ce type de fonctionnement, tout dépend en fait de leur structure. Certains autorisent les cotations en dehors des heures d’ouverture des marchés, permettant ainsi à leurs souscripteurs de placer leurs ordres à n’importe quel moment. Cette continuité de service implique des risques importants sur les prix d’exécution, sauf en cas d’ordre limite, les cotations étant plus volatiles qu’en dehors des heures normales de négoce en raison d’une baisse de liquidité.

Parmi les avantages que présentent les ECN, les coûts de transactions (d’exécution) arrivent en tête. En effet, les volumes demandés par ce type de courtiers sont en général élevés et génèrent une forte activité de « block trading » (9) qui leur permettent de négocier des spreads nettement inférieurs au marché, ce qui a pour effet de rendre théoriquement nul le spread pour le client mais aussi d’éliminer toute intervention d’une troisième partie dans le négoce. Le gain résultant de la différence entre le prix d’exécution et le prix négocié permet aux courtiers d’offrir un prix respectant la règle de la sec « best exécution » tout en leur assurant une marge non négligeable sur le prix plus une commission.

Un autre avantage que procurent les ECN réside dans l’accès à des coûts réduits des investisseurs au marché. Les petits et moyens intervenants ont ainsi à disposition les flots d’ordres en partant d’un simple terminal ou accès Internet et pour un coût dérisoire.

Enfin, les ECN assurent l’anonymat des contreparties au négoce tout en rendant accessible les meilleures limites des carnets d’ordres. Tout ceci contribue à donner plus de transparence au marché, à redresser la confiance des petits intervenants mais aussi à rendre le marché plus liquide.

Marianne IIZUKA - Mai 2008
Copyright (r) Ahès Consulting

Marianne ANDRE-IIZUKA - Janvier 2008
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