Marchés financiers

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L'ère Meiji
L'accès aux marchés de capitaux internationnaux
De l'internationalisation à la globalisation des marchés obligataires

L'ère Meiji

Avant 1870, le Japon avait une société de type féodale dirigée par des clans de seigneurs, sans véritable organisation centrale ni de gouvernement ayant un réel pourvoir central. Le pays n’avait pas de monnaie fiduciaire à proprement parler et le riz faisait office de contrepartie dans des échanges qui pouvaient s’apparenter à du troc.  La société Japonaise était donc relativement archaïque.
 
L’ère Meiji(1) couvre la période 1868 à 1912, symbolise l’industrialisation du Japon mais aussi l’abolition de la féodalité au profit de la modernité, et a été voulue par l’empereur Matsuhito. 

Durant cette période, le Japon a ouvert ses frontières aux puissances occidentales et a ouvert la voie à de nombreuses réformes institutionnelles qui bouleversèrent le pays de manière radicale.

La modernisation du pays permit la constitution de zaibatsu (2) tels Mitsubishi et Mitsui, mais aussi la création de la première ligne de chemin de fer entre Tokyo et Yokohama, l’école élémentaire devint obligatoire pour les garçons et les filles. Les années 1880 virent la création du Yen, de l’unité monétaire japonaise mais aussi du premier système bancaire (3) qui fut le point de départ de l’industrialisation du Japon. La capitale fut déplacée de Kyoto à Tokyo.

Enfin, le ministre des finances de l’époque, le comte Matsukata, réussit à réduire le déficit public, et entama un processus de privatisation des entreprises industrielles publiques. L’ère Meiji fut aussi une période d’expansion militaire avec la guerre sino-japonaise (1894-1895), la guerre de Russie (1904-1905), l’annexion de la Corée.

L’ère Meiji constitue donc un terrain privilégié d’étude économique et financière en raison de la période très courte qu’il couvre mais aussi à cause de la nature des réformes profondes qui furent entreprises et qui firent passer le Japon de l’ère féodale à l’aire industrielle en quarante ans.

Ce remarquable exemple donne nous donne l'opportunité de comprendre l’impact de la globalisation des échanges et des mouvements de capitaux sur le marché obligataire, objet de notre étude.

L'accès aux marchés de capitaux internationnaux

L’étude de nature descriptive menée par Nathan Sussman et Yishay Yafeh montre que l’étalon-or a constitué un point de rupture important dans les entrées de capitaux au Japon en permettant l’accès aux capitaux japonais par des étrangers.

Le graphique 1 ci-dessous montre qu’avant 1897, c'est-à-dire durant la période d’adoption de l’étalon-or, les flux de capitaux étaient négatifs ce qui, mécaniquement, entraîna une baisse de la dette extérieure détenue par des investisseurs étrangers.

Ce n’est qu’après l’adoption de l’étalon-or en 1897 que ces deux tendances se sont inversées avec l’entrée de capitaux dans le pays corrélée avec une hausse de la dette extérieure. L’adoption de l’étalon-or a donné au Japon la possibilité d’acquérir la capacité de financer des politiques ambitieuses en se dotant d’un levier financier qu’est la dette extérieure via le marché obligataire.

  Graphique 1  : Dette extérieure du Japon : 1870-1914

Source : Bank of Japan’s Hundred Year Statistics of the Japanese Economy

D’un point de vue structurel, le tableau suivant explicite l’utilisation des émissions japonaises ainsi que leurs rendements :

Tableau 1  : Emissions d’obligations japonaises à Londres

Source : Suzuki (1994)

Les investisseurs ont, de leur côté, eut accès à un marché émergent qui leur permettait de diversifier leurs actifs, tout en obtenant un rendement confortable sur leurs placements avec un risque de change minimum.

La seconde partie de l’étude établit une corrélation entre les rendements antérieurs et postérieurs à l’adoption de l’étalon-or. Ses auteurs montrent que les mouvements des rendements de la dette japonaise étaient pratiquement indépendants des fluctuations des rendements de la dette d’autres pays en développement avant l’étalon-or, ce qui encourageait les investisseurs à faire de la dette japonaise une valeur refuge. Ce n’est pourtant qu’après 1897, que le Japon fut en mesure de négocier sa dette sur les marchés obligataires car en supprimant son risque de change, le pays supprimait du même coup la prime de risque que lui imputaient les investisseurs, rendant ainsi la dette japonaise attractive et négociable sur le marché Londonien.

Néanmoins, il faut noter que le Japon dû augmenter plus tard ses primes à cause de sa politique expansionniste. En effet, le pays fit le choix de financer la guerre de Russie par la dette extérieure, l’obligeant passer à une moyenne pondérée de 3.75% à 4,75% entre 1904 et 1905 alors que les taux des titres publics britanniques, qui constituaient une référence à cette période, n’étaient que le l’ordre de 2,75%.

De l'internationalisation à la globalisation des marchés obligataires

L’exemple japonais est donc intéressant à plusieurs égards car il montre que le marché obligataire est dépendant de l’intégration financière des pays développés ou en développement. Les pays qui souhaitent s’internationaliser mettent en place des réformes de fonds et déréglementent leurs appareils économiques et financiers, processus qui les conduit bien souvent à des situations de crise (crise japonaise 1990-2000, crise asiatique 1980-1995) tout en leur offrant des possibilités de financement infinies à moyen terme.

D’un point de vue financier, chaque nouvel « entrant » gonfle le marché obligataire parce qu’une partie de ses capitaux, détenus en majorité par le système financier domestique, sont soudainement accessible à l’ensemble des marché financiers. Ce point justifie en partie l’expansion des marchés obligataires ces dernières années.

La mutation des marchés obligataires n’en est donc qu’à ses débuts. Plusieurs pays continuent de s’internationaliser et d’autres régressent (4). De l’internationalisation à la globalisation des marchés, il n’y a qu’un pas que la stabilité des changes et la mobilité des capitaux permettront de faire plus ou moins aisément.

Marianne ANDRE-IIZUKA - Juin 2008
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(4) Cas de la Russie après la crise Russe et la perte de confiance des investisseurs.
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