Marchés financiers

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U.S. Treasuries et U.S. Federal
U.S. Corporate
Asset Backed Securities et les obligations municipales
Les obligations internationales

U.S. Treasuries et U.S. Federal

Le marché obligataire américain se compose d’obligations de l’État fédéral, mais aussi d’un certain nombre d’obligations domestiques, sa composition est détaillée dans le tableau ci-dessous.

Tableau 1 : Répartition du marché obligataire américain

US Treasuries	31,2 %
US Agencies	10,7 %
Gouvernements étrangers et émetteurs supranationaus	2,8 %
Corporates	21,0 %
Obligations hypothécaires (Mortgage)	32,0 %
Asset Backed Securities (ABS)	2,3%
Total	100%

Source : US Broad Market Index, Merryl Lynch, à fin décembre 2000

Les obligations de l’État fédéral américain appelées US Treasuries sont divisées en trois grandes catégories de produits :  les Treasury Bills ou T-Bills sont émises en dessous du pair et n’ont pas de coupon mais arrivent au pair à maturité, cette dernière étant inférieure à un an.

Les Treasury notes ou T-notes ont des maturités entre 1 et 10 ans et sont remboursables au pair en totalité à maturité, de plus, elles versent des coupons fixes semestriels.

Les Treasury Bonds ont les mêmes caractéristiques que les T-Notes avec cependant une différence au niveau des maturités puisque celles-ci peuvent être de 15, 20, ou 30 ans. La répartition de la dette fédérale en fonction de la maturité dépend de la politique économique et monétaire du pays mais également de la conjoncture. Le tableau 6 montre l’évolution de cette répartition depuis 1973.

Tableau 2 : Répartition de la dette fédérale négociable

	Fin 1973	Fin 1986	Fin 1993	Fin 2001	Fin 2004
Treasury Bills	40 %	27 %	24 %	25 %	25 %
Treasury Notes	46 %	57 %	59 %	49 %	55 %
Treasury Bonds*	14 %	16 %	17 %	26 %	20 %

* Les Treasury Bonds incluent les Treasury Inflation-Indexed Bonds.
Source : Hubert de la Bruslerie, Tome 1, « Gestion obligataire », Economica, p. 71

Depuis les années 1960, la tendance a été de diminuer les émissions court terme, et de passer d’une politique appelée bills only à une politique de stabilisation de la dette en favorisant les maturités moyen terme. Le financement de la dette n’en reste pas moins soumis aux lois économiques telle que l’évolution de la courbe des taux, faisant de cet effort de stabilisation du financement de la dette un outil relatif de contrôle du marché obligataire puisqu’il reste en partie dépendant de la conjoncture.

Depuis 2001, les émissions de T-Notes ont augmenté de plus de 700 milliards de dollars, alors que les émissions de T-Bonds ont eut tendance à régresser. Les encours de T-Bills ont également augmenté sur la période, comme le montre le graphique 7. Afin d’assurer la liquidité du marché, les obligations de maturité supérieure à 10 ans peuvent désormais être émises par le programme STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal securities) c'est-à-dire démembrées par le détenteur des titres (« trustee ») et vendues à des tiers.

Chaque STRIPS est composé d’un coupon et d’un principal, comme son sous-jacent. Un investisseur soumis à la fiscalité des États-Unis, doit s’acquitter chaque année d’une taxe même si les intérêts sur le coupon ne sont pas versés, ce qui fait de ces produits des générateurs de cash flow négatifs jusqu’à leur maturité.

Pour résumer cette section, la dette fédérale est une composante du marché obligataire qui dépend fortement de l’économie c'est-à-dire des dépenses publiques, du budget de l’État, de la politique monétaire menée par les États-Unis mais aussi de l’inflation, de la balance commerciale et de la consommation des ménages. Le marché obligataire de la dette fédérale des États-Unis est le plus important au monde dans le secteur public et nous verrons plus loin quels sont les mécanismes qui le régissent à la hausse ou la baisse.

Les points suivants vont donner un aperçu des autres obligations domestiques du marché U.S.

Les obligations d’agences fédérales, qui représentent 10,7% du marché obligataire américain en décembre 2000, sont de deux types : les premières sont émises par des institutions fédérales et les secondes par des entreprises sponsorisées par le gouvernement. « Tennessee Valley Authority »(1)  et la « National Mortgage Association »(2) constituent des branches du gouvernement fédéral qui n’émettent pas directement de titres sur le marché et sont exemptes de s’enregistrer à la SEC(3) et dont, à l’exception de TVA, les produits sont garantis par le gouvernement des États-Unis.

Les entreprises sponsorisées par le gouvernement, dénommées GSEs, sont privées de droit public et furent crées par le congrès afin de réduire le coût du capital de certain secteurs d’activité (4) ayant une importance économique stratégique ou politique (5) nécessitant des facilités de prêts à taux préférentiels. Il existe cinq GSEs qui émettent des obligations : le « Federal Farm Credit System » qui fournit des crédits aux agriculteurs, le « Federal Home Loan Bank system » et la « Federal Home Loan Bank Corporation »(6) accordent des crédits au logement, la « Federal National Mortgage Association »(7), ou encore la « Student Loan Marketing Association »(8) qui procure des prêts aux étudiants. Les obligations émises par ces entreprises ne sont pas garanties par l’État fédéral.

Les obligations émises par les GSEs sont de deux types : des obligations sans garanties ou debentures et des obligations garanties par hypothèque ou « mortgage-backed securities ».

U.S. Corporate

Les instruments obligataires corporate sont des obligations financières qu’une entreprise a envers ses créanciers et qui donne droit à un remboursement prioritaire et avant les actionnaires en cas de liquidation de la société émettrice. Ces instruments peuvent être émis de manière publique ou privée, le marché étant divisé en trois grands secteurs : les utilities qui couvrent le marché de l’énergie(9) et représentent 6% des obligations, les corporate ou obligations d’entreprises qui couvrent 56% du marché, et enfin les obligations des entreprises financières, soit 38% du marché.

Le marché des obligations d’entreprise est soumis à des règles dites de rating. Des agences comme Fitch, Moody’s ou Standard and Poors analysent le risque de défaut, c'est-à-dire de défaillance de remboursement de l’obligation à échéance, en faisant une analyse de l’entreprise de crédit, et donnent des notes permettant aux investisseurs de connaître la qualité de l’obligation par rapport à son risque de défaut. Par exemple, les Investment grade sont des obligations de grande qualité alors que les junk bonds ou obligations pourries présentent une forte probabilité de défaut.

Ce segment du marché obligataire est extrêmement varié compte tenu du type et du grand nombre de produits qui y sont offerts.

Asset Backed Securities et les obligations municipales

Les « Asset Backed Securities » sont des obligations garanties par des actifs. Ces instruments sont d’un intérêt croissant pour les investisseurs depuis l’éclatement de la bulle Internet et les faillites financières qui s’en suivirent.

Enfin et pour finir ce tour d’horizon du marché domestique obligataire américain, il faut mentionner les obligations émises par l’État et les gouvernements locaux. Elles peuvent être avec ou sans fiscalité fédérale attachée au titre et sont appelées couramment obligations municipales. Le plus couramment, ces instruments sont garantis sur les revenus fiscaux d’un État, d’un district ou encore d’une ville. Il existe d’autres types d’obligations municipales telles que les obligations garanties par le revenu futur généré par l’investissement(10), ou les obligations garanties par des assurances appelées insured bonds.

Les obligations internationales

Les obligations internationales sur le marché U.S. peuvent être classifiées en trois catégories : obligations étrangères ou Foreign bonds, les euro-obligations ou Eurobonds et enfin les obligations globales ou Global Bonds.

Les obligations étrangères sont émises sur le marché obligataire national par un émetteur qui n’est pas domicilié dans le pays où elles seront négociées. Ces instruments sont appelés « Yankee Bonds ».

Les Euro-Obligations sont généralement souscrites par un syndicat international et sont offertes à l’émission simultanément dans plusieurs pays, elles sont donc en dehors de la juridiction d’un seul pays.

Enfin, les obligations globales sont émises à la fois sur le marché des Yankees et sur le marché des Euro-obligations.

Marianne ANDRE-IIZUKA - Août 2008
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(1)Dont l’abréviation est TVA
(2) Plus communément appelée Ginnie Mae
(3) SEC = Security Exchange Commity, institution équivalente à l’AMF en France.
(4) Parmi ces secteurs, on trouve notamment : les agriculteurs, les propriétaires et les étudiants.
(5) En terme de bulletins de votes.
(6) Encore appelée « Freddie Mac »
(7) Surnommée « Fannie Mae »
(8) « Sallie Mae »
(9) Electricité, téléphone, gaz, eau…
(10) Par exemple, si une commune veut financer une salle de concert, l’investissement nécessaire peut être couvert par l’émission d’une obligation dont le remboursement sera garanti par les revenus futurs générés par l’exploitation du site.

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